Immobilienblasen statt Wachstum

© BILANZ 1. 6. 2015

Die Wertpapierkäufe durch die EZB sind fast wirkungslos. Denn das damit in den Kreislauf gepumpte Geld wird von den Banken kaum für «produktive» Kredite verwendet.

Mario Draghi bekräftigte am 14. Mai erneut, dass die Europäische Zentralbank (EZB) ihr Wert­papierkaufprogramm wie beschlossen fortsetze. Allerdings musste er einge­stehen, dass die Fortschritte in der Eurozone im Kampf gegen eine flaue Konjunktur und eine zu niedrige Inflation nur zögerlich einträten. Dies war schon eine viel vorsichtigere Formulierung als noch einen Monat früher am 15. April. Damals liess Draghi bei einer Presse­konferenz selbstsicher verlauten, es gebe eindeutige Belege dafür, dass die von der EZB ergriffenen geldpolitischen Massnahmen wirksam seien.

Diese «eindeutigen Belege» war zum einen eine seit Jahresbeginn etwas ­geringere Deflation der Preise für Güter und Dienstleistungen dank dem ­Wiederanstieg des Erdölpreises. Dieser Anstieg hat aber mit den Wertpapierkaufprogrammen der EZB nicht das ­Mindeste zu tun. Und zum andern verzeichnete man ein etwas stärkeres Wachstum der ­Geldmenge M3. Kredite an nichtfinanzielle Kapitalgesellschaften nahmen ­hingegen weiterhin nicht zu – sie schrumpften nur etwas weniger schnell als vorher.

Fundamentales Dilemma

In Wirklichkeit war es also bisher nicht weit her mit den Wirkungen der geldpolitischen Massnahmen der EZB. Ein tatsächlicher Impuls auf die Wirtschaft ergibt sich erst dann, wenn die Banken mit ihren durch Wertpapierverkäufe stets steigenden Reservemengen – Geld der Geschäftsbanken auf den Girokonten bei der Zentralbank – auch etwas machen und zusätzliche Kredite vergeben. Doch gerade hier steht die EZB wie auch andere Zentralbanken vor einem fundamentalen Dilemma.

Wesentlich für eine Stimulierung der Wirtschaft wären zusätzliche Kredite an nichtfinanzielle Unternehmen, besonders an KMUs. Die aus makroökonomischer Sicht wertvollen «produktiven» Kredite sind aber bei Geschäftsbanken im Allgemeinen wenig beliebt. Für sie spielen Erträge, Kosten und Risiken beziehungsweise die hinterlegten Sicherheiten die entscheidende Rolle – und nicht makroökonomische Wirkungen. Und da schneiden «produktive» Kredite oft schlecht ab. Kredite an KMUs verlangen viel individuelle Ab­klärung, da diese Firmen in der Regel kein Rating besitzen, während die Summe eines einzelnen Kredites im Durchschnitt nicht besonders hoch ist. Im Endeffekt bedeutet dies: viel Aufwand und hohes Risiko bei wenig Ertrag. Also lässt man lieber gleich die Finger davon.

Doch halt: Haben die Wertpapierkäufe der US-Zentralbank nicht funktioniert? Gewinnt die Wirtschaft dort nicht wieder an Schwung dank den Kaufprogrammen? Schaut man sich den jüngsten Aufschwung in den USA genauer an, dann sieht man, dass dieser vor allem durch ein starkes Wachstum des Konsums verursacht wurde. Ein solches Wachstum führt im Allgemeinen auch zu einem Anstieg der Investitionen. Die Nachfrage nach Konsumgütern wird durch Wert­papierkäufe der Zentralbank aber nicht stimuliert. Dafür sind andere Gründe verantwortlich.